华创证券-天山铝业-002532-深度研究报告：电解铝成本优势突出延长产业链+出海打开成长天花板

  华创证券-天山铝业-002532-深度研究报告：电解铝成本优势突出，延长产业链+出海打开成长天花板

  ：铝、电池铝箔深加工板块。公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期计划100万吨，同时于2023年2月公告拟间接收购印尼的三个铝土矿采矿权，充分的利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。电池铝箔方面，兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目，包。”

  截至目前，天山铝业在产业链上游配套建有6台350MW发电机组、60万吨预焙阳极、250万吨氧化铝产能，基本实现自给自足；在新疆石河子国家级经济技术开发区已建成120万吨电解铝产能是公司主要盈利环节；下游产业链目前已形成6万吨高纯铝和2万吨电池铝箔产能，同时加速下游领域扩张：在石河子在建4万吨高纯铝和30万吨动力电池铝箔坯料产线，江阴市目前持续推进在建的20万吨动力电池铝箔产线.

  天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势，是A、H股成本最低的电解铝企业之一。

  我们选取了A、H股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022年天山铝业单吨成本仅为13,436元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、中国宏桥和云铝股份。

  主要原因：（1）新疆煤价远低于内地，公司电解铝具有比较强且稳定的低成本竞争优势：根据同花顺数据，2022年各省份的平均生产所带来的成本差异较大，最高的福建、河南超过19700元/吨，而最低的新疆地区仅有15778元/吨，新疆地区是一个明显的成本洼地；天山铝业子公司天瑞能源自备6台350MW发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，2022年公司吨铝生产所带来的成本明显低于新疆地区的平均值，具有非常明显的竞争优势。

  （2）自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产所带来的成本：公司氧化铝毛利率在过去三年分别为16.13%、15.10%和1.49%，氧化铝单吨成本明显低于全国市场平均价；公司自2021年开始外销部分阳极碳块，过去两年毛利率分别是19.79%和18.78%，2022年西北地区预焙阳极平均价格为6414元/吨（不含税），而公司平均单吨生产所带来的成本仅为4409元/吨。

  9.截至2023年7月底，中国电解铝运行产能达到4260万吨，较年初增加206万吨，增幅5.08%。

  其中主要增量为云南、广西、贵州、四川等地的复产，以及少量贵州、内蒙、甘肃建成产能的投放。

  2023年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年，2023年剩余复产产能50.8万吨、已建成待投产产能20万吨（不含置换），假设复产产能和待投产产能全部释放，那么中国电解铝的运行产能将达到4330.8万吨，届时，行业内将没有待释放的新增产能。

  2023年7月底电解铝开工率已上升至95.5%，达到历史以来新高，我们根据各公司生产情况，预计2023年中国电解铝产量为4139万吨，同比增长3.40%。

  若下半年随着中美库存周期进入补库，以及中国托底政策的不断出台，经济复苏将带动电解铝行业景气度明显提升。

  公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期计划100万吨，同时于2023年2月公告拟间接收购印尼的三个铝土矿采矿权，充分的利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。

  16.电池铝箔方面，兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目，包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨；目前2万吨技改项于2023年7月已实现投产，20万吨电池铝箔新建项目现有8台箔轧机正在安装。

  高纯铝方面，6万吨产能已经建成投产，计划2023年加快天展新材2万吨高纯铝产能的投产，视下游需求情况推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度，2023年产量目标为6万吨，慢慢的变成了国内高纯铝龙头企业。

  投资建议：我们预计天山铝业2023-2025年归母净利润分别为26.87亿元、35.30亿元、45.20亿元，分别同比增长1.4%、31.4%、28.0%，对应当前估值为11倍、8倍、7倍。

  天山铝业有着非常明显的成本优势，并且正在积极向海外布局铝产业链业务，同时积极拓展下游深加工产品业务，有望实现稳健增长，我们看好天山铝业未来的成长性以及竞争优势的稳定性。

  考虑到根据同行业可比公司估值情况，给予天山铝业2024年略高于行业中等水准的10倍市盈率的估值，对应市值为353亿元，目标价为7.59元，相较当前有19%空间，给予“推荐”评级。

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